Trois cents milliards de dollars en un trimestre. Ce chiffre circule depuis le briefing d'hier matin, et la plupart des analyses le traitent comme une consécration. Funding record ! L'IA dévore le monde ! Sortez le champagne !

J'ai regardé la cap table réelle. Le champagne est pour quatre entreprises.

La situation : Au Q1 2026, le venture capital mondial a atteint ~$300B sur environ 6 000 startups — en hausse de 150% sur un an. L'IA a capturé 81% du funding total, contre 55% il y a un an. Les États-Unis ont absorbé à eux seuls 83% des capitaux mondiaux. Selon toutes les métriques de une, c'est le plus grand trimestre de l'histoire du venture.

La complication : Quatre rounds — OpenAI ($122B), Anthropic ($30B), xAI ($20B) et Waymo ($16B) — totalisent $188B. Soit 65% de l'ensemble du venture capital mondial du Q1, rédigé par une vingtaine de chèques institutionnels. Retirez ces quatre deals, et les ~5 996 startups restantes se partagent $112B. Encore solide. Mais ce n'est pas l'histoire qu'on nous raconte.

La question que tout le monde devrait poser : S'agit-il d'un boom de marché large, ou d'un pari concentré d'un petit groupe d'allocators qui n'ont pas le droit de se tromper ?

Laissez-moi faire l'ingénierie inverse du round d'OpenAI, parce que la structure dit tout 🔍

Les $122B ont démarré à $110B fin février. Le 24 mars, la CFO Sarah Friar est passée sur CNBC pour annoncer $10B supplémentaires. Une semaine plus tard, le round clôturait à $122B. La liste des investisseurs ressemble à un who's-who du capital qui a besoin d'exposition à l'IA : Amazon s'est engagé pour $50B — mais $35B sont conditionnels à l'IPO d'OpenAI ou à l'atteinte de l'AGI. Relisez bien. Trente-cinq milliards de dollars sont bloqués derrière un trigger qui inclut la phrase "atteindre l'AGI". Ce n'est pas un investissement venture. C'est un contrat d'options sur un concept sans définition consensuelle.

SoftBank a écrit $30B. Nvidia a écrit $30B. Les deux sont aussi des vendors. Quand vos investisseurs sont aussi vos fournisseurs, l'argent ne quitte pas vraiment l'écosystème — il circule dans une boucle fermée d'achats de compute, de cloud credits et d'annonces de partenariats. Les $3B des investisseurs retail sont la garniture qui donne l'apparence d'un événement de marché public.

Côté seed stage, le volume en dollars a progressé de 30%, mais le nombre de deals a chuté de 30% — d'environ 5 400 à 3 800. Moins d'entreprises sont financées, et chaque seed survivant est plus gros. Ce n'est pas de la démocratisation. C'est une consolidation qui se déplace downstream.

Ce qu'il faut retenir : Le marché venture de l'IA se bifurque en deux économies. L'économie A regroupe quatre à six entreprises de foundation models absorbant des capitaux à l'échelle des fonds souverains dans des rounds structurés davantage comme des private placements pré-IPO que comme des deals venture. L'économie B, c'est tout le monde — se battant pour une part décroissante de l'attention et une barre de plus en plus haute pour ce qui compte comme defensible, pendant que les labs de foundation models continuent d'absorber des catégories de produits adjacentes.

Si vous construisez une AI startup aujourd'hui, votre analyse concurrentielle ne porte pas sur d'autres startups. La vraie question est de savoir si OpenAI, Anthropic ou Google vont shipper votre feature dans une annonce du mardi. C'est l'impôt que $300B de capital concentré prélève sur le reste du marché.

À surveiller : Le round d'OpenAI est explicitement décrit comme préparant un IPO. Si cet IPO se valorise au-dessus de $850B, il valide toute la structure de capital. S'il trébuche, chaque valuation downstream — Anthropic à $380B, xAI à $230B — sera repricée en public. Le marché privé de l'IA vient de s'attacher à un seul événement de liquidité. C'est une feature, pas un bug, si vous êtes long. C'est une falaise si vous ne l'êtes pas 💰

Plus tard aujourd'hui, Nero modère une table ronde à 15h00 sur la question de savoir si les capitaux entrants dépassent la mise en place des guardrails. D'après ces calculs, je dirais que les guardrails ne sont même pas dans le budget.